说说2015年股灾的那些事

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十、股灾两大元凶指挥救市

讽刺的是，今年牵头救市的三名证监会高管，除了原证监会副主席刘新华退休之外，另外两人就是已经落马的姚刚和张育军。

在张育军被调查前一天，中信证券成为北京清查股市“内鬼”的风暴中心，加上张育军的同学、中信证券总经理程博明被查，很容易让人联想张育军被调查与中信证券和股灾之间的三角关系。而在金融投资圈的几大派系里，张育军与程博明同属一大派系，且是师兄弟，两者之间的关联更让人浮想联翩。

《人民日报》海外版在其社交媒体上评论说，如果一个证券公司顶着“国企”的名号，打出坚决救市的大旗，可是心里想的却是“闷声发大财”，这真的是个绝好的机会。其手段应该是通过控制舆论、找到监管部门内线递送资讯以控制市场。

有市场人士猜测，张育军主导“救市”，多次召集券商、基金等业内高管研究策略，在巨大的利益诱惑面前，享有信息优势的“救市主力”摇身变成“套利先锋”，颇有点“贼喊捉贼”的味道。

有多家媒体暗示张育军就是股灾凶手。
《新京报》的报导说，张育军负责的“机构部”是业务创新最多的领域，其中就包括融资融券、配资。在“两融”业务最兴盛的时候，余额曾高达2.7万亿元。此外，还有约1.4万亿元的配资，巨量的高杠杆资金，在当时推动了股市的暴涨。

场外配资的资金规模究竟有多大？据中央人民广播电台了解到的信息，中国证券业协会6月30日答记者问时所给出的数据是大约5,000亿。不过有业内人士表示，真实的规模可能是官方数据的两倍甚至还要多。

《华尔街日报》提供的数据说，“两融”交易对中国股市的上涨起到了助涨的作用。中信证券在2015年上半年的业绩报告中称，截至6月30日，该公司“两融”业务余额达人民币1,130.61亿元。

张育军极力推动的业务创新“两融”，因为数量过于巨大，引发高层的担心。从4月开始，证监会开始严查。

4月中旬，证监会发文明确要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动。2015年5月份，证监会开始表态严查场外配资，之后，多个平台都已经收窄了融资杠杆以及重仓比例。6月，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。6月13号，证监会微博发布《禁止证券公司为场外配资活动提供便利》。

再后面，随着A股指数的暴跌，就像滚雪球一样，越来越多的资金遭遇强制平仓。而此时，张育军摇身一变成为“救市总指挥”，“券商一哥”中信证券成为绝对的“救市主力”。

另一个股灾元凶姚刚也有很大问题。
回顾姚刚的履历可以发现，姚在海外工作后回国任职的初期，主要与期货工作发生关系。1993年，姚刚开始出任证监会期货部副主任、主任。

在姚刚出任证监会期货部副主任时，中国期货市场仍处于起步探索阶段。1990年10月，郑州粮食批发市场经国务院批准成立，标志着中国期货市场的诞生。该市场以现货交易为基础，引入期货交易机制。1992年9月，中国第一家期货经纪公司广州万通期货经纪公司成立。1993年，由于认识上的偏差和利益的驱动，全国各地纷纷创办期货交易所。到当年下半年，全国各类期货交易所达50多家，期货经纪机构近千家。

总体来看，姚刚在证监会期货部任职期间，中国的期货市场出现了不少过度投机、监管不力的典型事件。诸如“3.27”国债事件、广联“籼米”事件、上海“粳米”事件、苏州“红小豆602”事件等等。

姚刚也是中国股指期货的主推者之一，2010年4月16日，股指期货合约正式上市交易，时任上海市副市长屠光绍与当时已经成为证监会副主席的姚刚共同为股指期货合约揭牌。

在这次的股灾中，股指期货成了空头主攻的对象。
有专业人士将6月末股灾暴跌周通过股指期货做空砸盘的路径归结为：IC1507（中证500指数期货1507）率先砸盘，负基差持续扩大，带动正股市场杀跌，引发场外融资爆仓、场内融资盘平仓、公募基金赎回，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，造成A股市场的大面积跌停。

有市场人士将IC500期货形容为中国股市的“七寸”，而当时这波做空力量，深谙中国资本市场特征，对IC500进行了定向爆破，使得众多的中小票几乎天天跌停，而流动性大的蓝筹股，却意外地成为了赎回的主要对象，股价根本拉不动，一拉升就遭到卖出赎回。

期指做空成为这轮暴跌的重要催化剂，也得到了监管层的默认，7月2日即周四晚间，证监会要求“查处空头”、“限制做空”。

中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威曾通过微博公开表示：有人利用股指期货恶意操纵中国股市，必须暂停股指期货交易。近期公布的伊世顿国际贸易有限公司也是通过操纵期权非法获利20亿元。

今年9月初，中金所出台了打击股指期货成交量的新规，其中最严厉的当属单个交易品种当日开仓数量不得超过10手。这一规定使得股指期货交易量下跌99%，可以说中国的股指期货市场已经名存实亡。

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十一、争议中的金融派系

9月中旬被查的中信证券总经理程博明、证监会主席助理张育军均属于一大金融派系。此外，去年落马的曾任西部矿业（总部在青海西宁市）副董事长的江彪也曾在央行金融研究所读过硕士，是程、张两人的师兄。

说到金融方面的这个派系，就要说到当年的赵紫阳。赵紫阳在经济体制改革方面最信任的人是这个派系的一名元老。此人不但在赵掌权时期力推了央行与工行分离，而且培养出很多金融方面的专家。

港媒报道说，在赵紫阳下台后，这个派系不但未受损伤，反而呈现乘数级发展，但太子党早有警觉。

在程博明与张育军相继被查后，网上出现部分文章指向了这个金融派系。陆媒上也含蓄地点到为止。

东方财富网在9月17日的文章说，在金融投资圈的几大派系里，张育军与程博明同属一大派系。

媒体无法公开表述的内容，是这个派系的一名元老在官场上一度向江绵康的父亲靠拢。比如说，此人曾与江绵康的父亲有过两小时的飞机上长谈，希望江不要撤掉深圳股票市场试点。由于此节，此人已开始有“脱赵投江”的嫌疑。

另一标志性的事件是，现任人大委员长的妻子编有《商业银行个人业务丛书》，在2007年出版发行，该书由此人亲自站台作序，此点更加深了外界的看法，即这个派系已经有人向江势力靠拢。

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十二、救市主力接连被查

11月26日，晚间18时许，内地最大券商中信证券发布公告，称因公司涉嫌违反《证券公司监督管理条例》相关规定，证监会决定对公司立案调查。

两小时后，国信证券也发布公告称：公司于2015年11月26日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。因公司涉嫌违反《证券公司监督管理条例》相关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。

就在一周之前，担任中信证券董事长13年的王东明低调退休。而此前，中信证券和国信证券，均被传做空A股。

至此，始于今年7月的中国金融“股灾”发生之时，由前证监会主席助理张育军指挥、证金公司牵头、大陆21家券商组建的救市“国家队”，已有包括“领头羊”中信在内的6家券商被立案调查。而彼时作为“救市总指挥”的张育军，已于今年9月因严重违纪被中纪委调查。

1995年筹建至今，中信证券已成中国内地券商行业龙头。此前，中信证券10月29日发布的2015年三季报称，2015年8月25日及9月15日，公司高级管理人员徐刚、葛小波、刘威，执行董事、总经理程博明先后协助或接受公安机关的调查。截至报告披露日，调查工作仍在进行中。

7月4日，证监会组织券商召开会议，商议救市策略。据《财经》报道，由于情况紧急，当天的讨论也较为无序，救市与不救市、如何救，各种意见交织，肖钢数次打断发言者讲话，希望大家统一认识。最后，王东明提议：“肖主席，你说怎么办，我们就怎么做。”

而另外一家国信证券被调查也同样引起轰动的原因，是因为其总经理陈鸿桥自缢身亡仅相隔一月。今年10月23日，财新网报道《国信证券总经理陈鸿桥自缢身亡与张育军有交集》称，国信证券总经理陈鸿桥已于23日清晨在深圳位于福田区阳明山庄的家中自缢身亡。陈鸿桥于去年6月起出任国信证券总裁，此前为深圳证券交易所副总经理。

国信证券还存在为外资公司司度（上海）贸易公司大规模融券卖空交易提供便利行为。上述问题反映出国信证券维护资本市场稳定的责任意识薄弱、对客户交易行为管理不到位、内控机制不完善等问题。

除了中信和国信，其余四家券商早在8月份时就被调查。8月25日，《证券日报》在头版发表题为《摧毁中国股市信心将危及整体改革》的文章称“一些机构几乎放弃了对基本面的研究分析，转而把心思放在‘赚国家稳定资金的钱’上边；他们的做法成为伤害市场稳定的重要因素。”

“如果‘自己人’和外部力量合伙，攻击市场的软肋，与政府维稳行动对赌，就涉嫌危害国家金融安全，应当对其采取果断措施。”该文章表示。

就在文章发出当晚，与中信、国信同为“救市国家队”的海通、广发、华泰、方正四家券商发布公告，被证监会立案调查。据当时的通报的措辞，被调查原因为“涉嫌未按规定审查、了解客户身份等违法违规行为”。

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十三、救市是如何整垮股市的？

股灾并不可怕，可怕的是对股灾的无知。

股灾的前世今生。2014年6月之前，股市萎靡不振，但总体多空均衡。2014年6月起，融资盘逐步介入股市，因融资盘没有对手盘，成了做多的主力，主导了之后的疯涨行情。犹如拔河比赛，双方势均力敌、难分高下，若一方添些助力则形成一边倒的趋势，股市的上涨原理大致如此。

资本是逐利的，融资盘自然也不例外，要想兑现收益必然需要平仓。因融资盘没有对手盘，融资盘的平仓只能猎杀融资盘。融资盘是杠杆性资金，放大了收益也放大了风险，经不起太大波动。获利丰厚加之政策清理，导致了部分融资盘平仓。部分融资盘平仓，导致过高杠杆融资盘面临风险，引发了更多融资盘跟着平仓。因估值太高且获利丰厚，越来越多融资盘平仓，部分低杠杆或无杠杆的资金闻风而动形成跟风盘，使趋势进一步恶化，跟风盘出逃进一步加剧了股市的调整。于是趋势逆转，形成恶性循环，融资盘平仓，跟风盘出逃，相互作用，天量平仓单涌现，股指疯跌不止。

救市是如何整垮股市的？股灾上演，救市无可厚非。股灾其实类似堰塞湖，估值过高形成地上悬河，体量太大形成天量空单，融资盘平仓打开堤坝缺口。堰塞湖一旦决堤，必然是洪水一泄千里，股指疯跌不止早有先兆。但堰塞湖绝非无解，合理的拯救措施是可以控制风险的。首先断其源头，不让堰塞湖继续膨胀。其次，疏堵结合有序泄洪，使堰塞湖逐步消化。再次，做好善后，救助灾民，减少损失。具体到股市，应该是限制大额平仓和大额空单，减缓股市跌势。股市下跌趋缓，跟风盘压力大减。有序泄洪，减少了风险，再筹集资金救助核心机构，使之免于破产。股灾已形成，损失难以避免，只能舍弃少数人利益，规避系统性风险。

然而，政府是如何救市的？首先，清理场外配资。堰塞湖缺口打开了，还放大缺口，只能加剧风险。其次，清理非法证券活动。一个缺口都顾不过来了，又打开一个缺口，进一步加剧了股市的下跌。非法证券未必违法，未必损害大众利益，犹如非法经营的小摊小贩，看似不雅影响市容，却便利了百姓，为何非得清理干净？再次，证金入市干预。堰塞湖中湖水本已够多，何必再添一个国家队？国家队被套，政府慌了手脚，一股脑什么政策都出来了。接着，废了股指期货，灭了场外配资，关了程序化交易。股指期货犹如一个安全泄洪口，废了股指期货，下跌压力全部聚集于股市，加剧了股市的下跌压力。场外配资非法但不违法，何必非得清理？且还是一刀切，让其限期出清。那不是逼着场外配资平仓吗？能不加大下跌压力吗？程序化交易，属于跟风盘，股市上涨则助涨，股市下跌则助跌，无伤大雅。关了程序化交易，某些资金就退场了，入场的资金更少了，岂能不加剧下跌？最后，各种行政手段。频繁修改交易规则，公安局介入调查，舆论极端评论，搞得人心惶惶、人人自危。为避风险，为不惹麻烦，为自身安全，种种理由，导致各种资金撤离股市，且短期内不再介入股市。多空本已失衡，进一步强化了空头力量，进一步削弱了多头力量，场内资金都争相出逃，场外资金不敢介入，股市岂能不疯跌不止？

对症下药，才能药到病除。药不对症，再强也没用。病越来越重，药越来越强。药不对症，反生副作用。只怕金融不被股灾整垮，却被救市整垮。不当的救市还是收手为好，不对症的猛药还是少下为妙。错误的应对，不会化解风险，反而会加剧灾难。

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结语   洞悉危机 —— 2016年金融市场9大暗涌

2015年即将过去，券商纷纷发表2016年投资展望，《香港东方日报》综合券商意见认为，明年本港及环球金融市场存在9大“暗涌”，包括中国经济放缓较预期严重、人民币贬值、油价下跌令油企出事、美国加息再度触发新兴市场走资潮、美息上调影响本港楼市等，随时上演“黑天鹅”。“基金教父”雷贤达直言，倘若恒指突破23,000关，上涨空间有限；道富环球投资管理表示，投资者应专注核心投资争取回报，不应过度分散投资。

道富环球投资管理亚太区高级董事总经理兼投资部主管Kevin Anderson表示，明年中国经济增长放缓情况或较预期严重，预期明年中国经济增长仅6%。他又说，预期未来1年人民币不会大幅贬值，但受宏观经济影响，可能会下跌5%。

他又预期，明年整体新兴市场经济增长4.3%，较今年或温和上升，惟新兴市场仍面对周期性及持续性挑战，主要因为美国加息会加快新兴市场资本外流，令有关市场货币更疲弱，造成恶性循环，最终造成企业偿债问题。

他还预期，美国12月可能开始加息，截至明年底或累加不多于1厘，香港会出现“竞争风险”，即其他亚洲区货币贬值，影响原本来港旅行的大陆旅客人数，间接打击本港零售业，同时美国加息，令本港楼市受压。

雷贤达表示，明年市场将面对更多不利因素，特别是美国利率逐步正常化后，美股有机会显著调整，同时早与购买力脱节的本港楼市有下行压力。不过，最令他忧虑的是中国经济，人民银行宽松货币政策有局限，因会影响人民币汇价具贬值压力，从而未见资金回流。虽然目前续可依靠催谷基建来稳定需求，惟经济放缓令大陆薪酬增长减慢，市场寄予厚望的消费可否持续改善成疑。

他续说，对股市而言最重要莫过于流动性，不少外资早于第三季度撤出新兴市场，他们对中国宏观经济依然审慎，在缺乏资金流下，加上投资者减少参与，港股后市只会“有波幅、无升幅”，即使短线反弹，意义不大，恒指23,000点楼上再涨空间有限。

高盛表示，人民币与美元脱鈎为明年不可忽视的3大风险之一，若出现将导致所有发达经济体通缩压力加剧，为新兴市场迎来新一轮货币贬值潮，其余两大风险为油价下跌及美债息率升速超预期。

美银美林表示，最令市场担心的“黑天鹅”事件，是国际油价持续急挫，令中东国家石油收入锐减。有基金经理担心不少跨国油企或出现债务违约危机，巴西及俄罗斯等石油输出国将首当其冲，令新兴市场再爆“走资”风暴。

法兴估计，英国“脱欧”及中国经济“硬着陆”或是明年“黑天鹅”事件，前者出现的机会率为45%，后者发生机会率为30%。

滙丰环球研究部表示，明年环球市场续是“低增长、低息率、低回报”，尤其明年亚洲区企业盈利增长仅4至5%，股本回报有下行压力。虽然未来数季中国经济或温和复苏，但本港楼市成交转弱、旅客减少及出口有下行风险，将损害本港经济，连同美国加息，将会拖低港股。

不过，瑞信表示，今年新兴市场回报严重跑输，为5年以来最差，但该行相信最坏的情况已经远离，明年会有改善，而美息正常化对新兴市场影响已大部分反映，新兴股票市场可说处于“黎明前的黑暗”，明年或有机会跑赢环球股市，调高新兴股票市场评级至“增持”，建议增加中国持仓，由现时的基准比重调升至增持5%，南韩由目前增持5%调高至增持10%，马来西亚持仓更由原来减持30%，转为增持5%。

贝莱德亚洲股票投资团队主管施安祖也表示，预期外资会增加中国市场配置，估计深港通有望在2016年开通，A股有望纳入国际指数，对中国前景持正面看法，而2016年是改革的重要一年，将更着重选股上，包括具成本及估值优势的企业，看好的行业包括医疗及科技。